Greystone Capital：Shift4 Payments ($FOUR) 投资案例

在 2025 年第四季度投资者信中，Greystone Capital 介绍了 Shift4 Payments ($FOUR) 的新头寸，强调这是综合支付领域一个引人注目的机会。 Greystone Capital 以其集中化、差异化的投资策略而闻名，它将 Shift4 作为一个典型的例子，说明被误解的企业的估值与其内在价值相比有很大的折扣。 信中强调了在业务建设中区分可解决的问题和难以解决的问题的重要性，并指出 Shift4 26 年的发展创造了不易复制的机构知识和竞争优势。 尽管整个行业的疲软导致股价在过去一年中下跌了 40% 以上，但 Greystone 仍做出了投资决定，这反映出他们致力于以有吸引力的切入点发现优质企业。

投资亮点：Shift4 Payments ($FOUR)

业务概览

• 端到端综合支付公司，1999 年由 Jared Isaacman 创立（创立时年仅 16 岁）
• 跨多个垂直领域的软件和支付处理解决方案的领先提供商
• 创始人领导，Jared Isaacman 保留约 30% 的经济权益并担任执行董事长
• 为各种小型企业和企业客户的数十亿笔交易提供动力

市场定位

• #在酒店业、体育和娱乐业以及全球奢侈品零售业占据第一位
• #餐厅排名第二
• 拥有支付网关层，可在商户和收单机构之间进行结构定位
• 在复杂的有卡和无卡环境中集成 550 多种软件

业绩分析

1. 独特的商业模式：
2. • 结合网关、处理器和 POS 软件的端到端集成支付平台
   • 吸收不同系统的复杂性，为商户提供简化的解决方案
   • 与外包处理的竞争对手相比，保留了更大的交易经济份额
   • 商户流失率低：排名前 50 位的客户流失率为 1.0%，年度总流失率 <3.0
3. 单位经济学和转换战略：
4. • 仅网关交易产生的每美元交易量毛利较低
   • 端到端处理可在相同产量的情况下大幅提高毛利润
   • 核心增长杠杆：将仅使用网关的客户转换为完全端到端处理客户
   • 相对于销量增长，卓越的单位经济效益推动财务业绩加速增长
5. 财务业绩：
6. • 自 2021 年以来，支付量增长了 4 倍
   • 自 2021 年起，净收入年均复合增长率约为 41%
   • 自 2021 年以来，在端到端转换的推动下，毛利润增长超过 60
   • 当前估值：中等个位数的息税折旧摊销前利润（EBITDA）倍数，约为 2026 年盈利预期的 10 倍

增长赛道

• 即使不进行新的并购，有机增长潜力也在 10%-15%之间
• 已安装的网关基数大，可转换为利润率更高的端到端处理功能
• 通过有节制的收购，继续纵向扩张
• 管理目标：在未来两个财政年度内实现 10 亿美元的自由现金流运行率

市场动态与机遇

• 市场将 Shift4 视为传统的杠杆处理器，而不是高保留率平台
• 与同行的估值差距（Toast 的 EBITDA 约为 24 倍，而 Shift4 的 EBITDA 约为 7 倍）。
• 从 26 年的机构学习中汲取路径依赖竞争优势
• 嵌入式工作流程和有意义的转换成本保护了市场地位

估值和资本分配

• 当前价格：63 美元/股，2028 年保守目标价为 112-155 美元/股
• 根据不同方案，到 2028 年，盈利能力估计为每股 8-11 美元
• 积极开展 10 亿美元的股票回购计划，覆盖约 20% 的已发行股票
• 良好的资本部署记录：~自 2019 年以来部署了 27 亿美元，无杠杆 ROIC 约为 19
• 根据保守假设，三年内部收益率可能达到 21% 以上

并购战略

• 严谨的方法：建立、合作或获取决策框架
• 重点收购具有嵌入式客户群的关键任务软件
• 未充分货币化的付款流转为高利润年金
• 最近的例子收购 VenueNext，实现体育场馆垂直进入
• 2025 年完成迄今为止最大的收购：Global Blue

风险

• 由于交易量的敏感性，收入比纯软件业务更具周期性
• Global Blue 整合和商户转换的执行风险
• 上行空间取决于并购的持续成功
• 终端市场涉足酒店、餐饮和娱乐行业
• 历史上的治理问题（尽管最近通过取消多种股份类别得到了解决）

其他要点

• 创始人贾里德-艾萨克曼最近被任命为美国国家航空航天局第 15 任局长
• 公司过去曾以低于管理层门槛的价格收到过收购要约
• 2024-2025 年期间，管理层多次在公开市场购买股票，包括 2024 年 8 月的 1600 万美元
• 自 2020 年 IPO 以来，股东资本年复合增长率为 20.5%，每年超过标准普尔 500 指数 4 个百分点
• 自 IPO 以来承诺不足、交付过多的跟踪记录
• 将硬件部署和收购作为主要的客户获取工具，而不是传统的销售和营销支出

Greystone Capital 认为，由于市场对周期性和业务持久性的误解，Shift4 是一个被误解的优质支付平台，其估值令人信服。 他们认为，该公司拥有完整的支付堆栈、积累了丰富的机构知识、强大的单位经济效益以及创始人领导的管理层，这些都为公司创造了极具吸引力的长期风险调整后回报率，而且随着执行力的不断提高，公司还有可能大幅扩大倍数。

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