Hinde Group：Becton, Dickinson and Company ($BDX) 投资案例

在 2025 年第三季度的合作伙伴信中，Hinde Group 将 Becton, Dickinson and Company 介绍为 2022 年以来的首个新头寸，并强调这是一项特殊情况投资，投资对象是一家 “几乎是伟大的企业”，其交易价值被严重低估。 Hinde Group 由管理合伙人马克-韦瑞斯（Marc Werres）领导，自 2015 年成立以来，以实现 21.24% 的年化净回报率而闻名，该集团将 BDX 作为一个范例，说明如何在股市泡沫和经济前景不明朗的情况下实现有吸引力的长期回报。 信中强调，公司的重点是具有绝对价值（而不仅仅是相对于历史上富裕的市场而言）的抗衰退企业，这些企业即使在条件恶化的情况下也能带来有吸引力的回报。 Hinde决定投资BDX的核心原因是即将与沃特斯公司进行的反向莫里斯信托交易，该交易将通过生物科学与诊断解决方案业务的货币化和消除与增长相关的悬置来释放有意义的价值，并将剩余的“新BD”定位为价值被低估的2026财年收益的10倍以下。

投资亮点：Becton, Dickinson and Company (BDX)

业务概览

• 年收入超过 210 亿美元的全球性多元化医疗技术公司
• 成立于 1897 年，是一家销售温度计和注射器的合伙企业
• 通过产品创新、地域扩张和收购实现增长
• 每年生产超过 450 亿件医疗产品
• 90% 的医院病人至少接触过一种 BD 产品
• 收入分配：50% 多一点来自美国，近 25% 来自欧洲

市场定位

• 在许多产品系列的市场份额处于领先地位，甚至是垄断地位，几十年来保持稳定
• 较高的市场份额使制造、物流、研发和销售方面的规模经济成为可能
• 财务指标彰显市场实力：54.7% 的毛利率、25.0% 的营业利润率、40% 以上的有形投资资本回报率
• 产品包括：外周静脉导管、输液泵、预充式注射器、分子检测系统、流式细胞仪、外周血管支架、尿液导管
• 供医院、医生、生命科学研究人员、临床实验室、制药行业和个人使用

业绩分析

1. 业务质量——“近乎优秀”： 优势：
2. • 卓越的性能可预测性
   • 大部分收入来自价格低廉、需求稳定的基本医疗消耗品
   • 按产品、产品类型、购买者、最终用户和地域高度多样化
   • 抵御经济衰退的能力：顺利渡过全球金融危机，2007-2010 年收入和营业收入逐年增长
   • 进入壁垒高，市场地位稳固
3. 增长制约因素：
4. • 成熟产品类别中极高的市场份额限制了扩张
   • 可处理市场预计每年增长 ~5%
   • 有机收入增长目标长期保持在 ~5% 的范围内
   • 在开发新产品和并购价值创造方面的业绩记录还不足以被视为 “丰富的增长机会”。
   • 由于发展受限，未能获得 “优秀企业”称号
5. 反向莫里斯信托交易（2025 年 7 月 14 日宣布）：交易结构：
6. • 生物科学与诊断解决方案业务货币化（收入 33 亿美元，占总收入的 15）
   • BD 向股东分拆业务；分拆后的实体同时与 Waters 子公司合并
   • BD 股东将获得约 3840 万股沃特世股票（每股 BDX 股票约 0.13 瓦特）
   • BD 收到 40 亿美元现金，资金来自分拆前企业新发行的债务
   • 总代价：约 188 亿美元，或每股 BDX 股份约 65 美元（WAT 价格为 385.54 美元）
   • 预计 2026 年第一季度末结束
7. 价值释放：
8. • 以具有吸引力的估值实现节税货币化
   • 以生命科学为导向的业务有别于 BD 的其他医疗用品/器械业务
   • BD 股票从未完全体现其价值
   • 消除与剥离业务相关的增长隐忧
9. 交易经济学
10. • 188 亿美元是收入的 5.7 倍，是预计税后净营业利润的 25 倍以上
    • 高度增加目前 BDX 的估值倍数
    • BDX 目前的市盈率和市净率分别为 3.4 倍和 13.0 倍。
    • 预估 “新 BD”的交易价格可能低于 2026 财年每股收益的 10 倍
    • 对于一个几乎是伟大的企业来说，”简直太便宜了”，其长期增长和利润率扩张的机会均为中个位数

增长动力和消除悬置

• 生物科学与诊断解决方案是近期股价增长面临挑战的主要原因
• 生命科学仪器需求过去几年波动较大，自 2023 年起陷入低迷
• COVID-19 为诊断仪器和研究工具创造了繁荣-萧条循环
• 由于经济放缓、地缘政治紧张局势和本地竞争，中国（第二大市场）需求疲软
• 政府削减科研经费进一步施压需求
• 2025 财年有机增长：生物科学 -4.0%，诊断解决方案 -0.7%
• 剥离业务拖累 BD 整体有机增长率从 +3.9% 降至 +2.9%
• 2025 财年 “新 BD”备考有机增长：+3.9%（低于 5%以上的长期目标，但正在改善）
• 未来几个季度，暂时性的增长阻力应会消散

催化剂和实现公平价值的途径

• 公允价值估算：每股约 300 美元（包括剥离业务的对价）
• 主要催化剂：交易于 2026 年第一季度完成
• 股票回购：BD 在 2026 财年回购 10 亿美元；计划将 40 亿美元交易收益中的至少一半（20 亿美元）用于回购；自由现金流可支持在 2026 财年再回购 10 亿至 20 亿美元股票
• 管理层承诺：董事会和管理层 “承诺，只要股票价值仍被低估，就将按下回购按钮”
• 分析师日：计划于 2026 年概述“新 BD”战略
• 增长正常化：暂时性不利因素的消散应有助于实现 5%以上的有机增长目标
• 所有因素都有助于在 2027 年底前实现公允估值

市场背景和投资理由

• 自 2022 年以来首次在股市暴涨时建立新仓位
• 标准普尔 500 指数的席勒 CAPE 为 38.85（1881 年以来的第 99 个百分位数）
• BDX 的价值被严重绝对低估，而不仅仅是相对于丰富的市场而言
• 抵御衰退的业务提供下行保护
• 即使经济/金融形势恶化，也能带来可观的回报
• 如何利用价值被低估的优质资产应对不确定前景的范例

估值

• 当前：3.4 倍 EV/收入，13.0 倍 P/E
• 预估 “新 BD”：2026 财年每股收益低于 10 倍
• 剥离业务的估值为收入的 5.7 倍，税后净营业利润的 25 倍以上
• 包括交易对价在内的公允价值：~每股约 300 美元
• 未来几年，利润率扩张机会将推动每股收益增长至高个位数

风险

• 交易完成风险（监管审批、2026 年第一季度之后的关闭延迟）
• 瓦特合并后的整合复杂性和执行风险
• “新业务发展 “有机增长仍低于 5%以上的长期目标（2025 财年备考增长率为 3.9）
• 成熟市场的增长制约因素限制了扩张机会
• 地域集中度：超过 50% 的收入来自美国，近 25% 来自欧洲
• 尽管医院和医疗保健支出具有抵御经济衰退的能力，但仍容易受到经济压力的影响
• 影响医疗器械供应链的关税和贸易政策不确定性
• 某些产品类别竞争加剧
• 20 多亿美元股票回购的资本分配执行风险
• 交易后的债务水平影响财务灵活性
• 在新产品开发和并购价值创造方面的良好业绩
• 估值催化剂（分析师日、增长正常化）时间不确定

其他要点

• 对几近伟大事业的特殊情况投资
• 每年有 90% 的医院患者使用过 BD 产品
• 投资组合的构建侧重于抗衰退能力强、价值被绝对低估的仓位
• 优先考虑下行保护的长期投资方法
• 管理层和董事会在资本分配上保持一致（在价值被低估的情况下积极回购）

Hinde Group 将 Becton, Dickinson 视为一种特殊情况投资，投资对象是一个 “几乎伟大的企业”，它拥有领先的市场份额、54.7% 的毛利率、40% 以上的投资回报率和超强的抗衰老能力（在 2007-2010 年金融危机中保持增长），目前的交易价格被严重低估，不到 2026 财年备考收益的 10 倍。 这项交易将以 188 亿美元（约合每股 BDX 股份 65 美元）的价格对生物科学与诊断解决方案业务进行货币化，交易价格为诱人的 5.7 倍收入和 25 倍以上利润倍数，消除了与增长相关的悬置，而剩余的 “新 BD”则保留了中等个位数的有机增长潜力，利润率扩张机会将推动每股收益实现高个位数增长。 随着管理层承诺积极回购股票（20 多亿美元来自交易收益，10-20 亿美元来自自由现金流），2026 年分析师日的催化剂，以及暂时性增长阻力的消散，Hinde 认为，到 2027 年底，每股公允价值将达到约 300 美元，这为如何在繁荣的市场和不确定的经济条件下，通过具有抗衰退能力、价值被绝对低估的业务实现有吸引力的回报提供了一个范例。

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