River Oaks Capital：Ascent Industries ($ACNT) 投资案例

简介：River Oaks Capital 是一家专注于关注不足的上市公司的小型价值基金，该公司在 2025 年下半年的投资者信中介绍了 Ascent Industries ($ACNT)，将其作为新持仓和第七大持仓，市值约为 1.5 亿美元。 投资组合经理惠特-休格雷（Whit Huguley）亲自飞往芝加哥与首席执行官布莱恩-基钦（Brian Kitchen）会面，他认为 Ascent 是其基金第二个长期价值创造战略的最明显体现：在更广阔的市场中占据有利地位，成为无法抗拒的收购目标。 River Oaks 认为，Ascent 是一家纯粹的特种化学品公司，正处于多年转型的早期阶段，其管理团队拥有成熟的管理经验、大量过剩的生产能力以及资产负债表上有6000万美元现金。

投资亮点：Ascent Industries ($ACNT)

业务概览

• 特种化学品制造商，成立于 1945 年，目前在田纳西州、南卡罗来纳州和弗吉尼亚州拥有三家制造工厂
• River Oaks 指出，在前任管理层的领导下，该公司曾涉足不锈钢、玻璃纤维储罐、管道和管材等领域，但现在正回归其核心特种化学品业务。
• 该公司将 Ascent 的服务模式描述为全套的 “化学品即服务”，涵盖配方开发、反应能力、混合、包装、物流、法规支持和交付–为中小型客户提供一站式服务。
• River Oaks 指出，Ascent 的四个重点终端市场是石油和天然气、CASE（涂料、粘合剂、密封剂、弹性体）、HI&I（家庭、工业和机构）以及水处理。

先前的管理不善和激进主义干预

• River Oaks描述了近二十年来，在一个缺乏运营经验的管理团队的领导下，公司股票表现停滞不前，导致债务上升、盈利下降和公司成本膨胀。
• 该公司指出，没有连贯的战略方向，资本分配随着每一次连续收购而恶化
• 2020 年，激进投资者 Ben Rosensweig（Privet 基金）和 Chris Hutter（UPG）取代了管理层；Chris 担任无薪首席执行官，同时稳定运营，并以 5500 万美元的价格出售了特种管材业务，使公司摆脱了债务。
• River Oaks强调，持续的盈利挑战最终导致董事会认识到需要特定行业的运营专业知识

新管理层和扭亏战略

• 布莱恩-基钦（Brian Kitchen）于 2023 年加入公司，领导特种化学品部门，并于 2024 年成为整个公司的首席执行官；里弗奥克斯称他为 “A+ 级首席执行官”。
• 该公司强调，布莱恩的第一项举措是剥离所有剩余的管材资产，并在没有债务和约 6000 万美元现金的情况下重建特种化学品业务。
• River Oaks指出，布莱恩与首席财务官 Ryan Kavalauskas 以及之前帮助 ClearOn（一家濒临倒闭的水处理化学品制造商，每年损失 800 万美元的息税折旧摊销前利润）扭亏为盈的同一团队再次合作，在四年半的时间里将 ClearOn 的息税折旧摊销前利润提高到 3,600 万美元，并于 2022 年出售给 Solenis。
• 信中强调，与 ClearOn 不同的是，Ascent 的设施维护良好，由于不存在会降低设备性能的化学腐蚀，因此所有三个地点每年的资本支出仅需 100 万至 300 万美元。

周转执行

• River Oaks 强调指出，布莱恩的团队在接手后发现，由于价格跟不上投入成本的上涨，许多特种化学产品的销售出现亏损；在重新定价并退出无利可图的产品线后，毛利率从 2023 年的 5%提高到 2025 年第三季度的约 30%，而收入却持平
• 该公司指出，业务组合已进行了重大调整：布莱恩接手时，90% 的收入是利润率较低的收费（定制）生产，10% 是利润率较高的 “产品销售”；现在，业务组合已转变为约 65% 的定制生产和约 35% 的产品销售。
• River Oaks 将 “产品销售”描述为更具粘性、更可预测、利润率更高的收入流，Ascent 负责为客户处理整个价值链——配方、混合、包装、物流和法规遵从
• 信中指出，之前的管理层缺乏对客户如何使用 Ascent 产品的了解，导致产品目录重点不突出，横跨数百个市场；布莱恩的团队将重点整合为四个核心终端市场

发展机遇

• 里弗奥克斯指出，目前所有三家生产设施的利用率均低于 50%，远低于运营良好的化工制造商 80% 以上的基准，这意味着收入的大幅增长不需要额外的设施投资
• 该公司概述了布莱恩的近期计划，即收入从约 8000 万美元增长到 1.3 亿美元以上，产能利用率达到约 80%。
• River Oaks 表示，如果利用率达到约 80%，毛利率扩大到 35%以上，SG&A 占销售额的约 15%，EBITDA 利润率应达到 18-20%，即每年 EBITDA 为 2300-2600 万美元以上。
• 信中指出，最近宣布的每年新增经常性收入达 1000 万美元，以及租赁宾夕法尼亚州 Munhall 以前闲置的厂址每年可节省 210 万美元的成本，都表明这一近期目标越来越有可能实现

估值和资本分配

• River Oaks 认为，在约 50% 的产能利用率下，Ascent 目前可提供约 9-10% 的自由现金流股本收益率（10-11 倍市盈率），约 6000 万美元的现金余额可提供资本分配选择性和下行保护。
• 该公司介绍了现金资本分配的三个优先事项：在现有资产基础上进行高回报的有机投资；股票回购（在 2025 年前三个季度已回购 7% 以上股票的基础上，再授权在两年内回购约 20% 的股票）；对息税折旧摊销前利润（EBITDA）为 0-2500 万美元、能填补剩余生产能力的盈利性特种化学品企业进行规范收购。
• River Oaks 预计，在接近满负荷生产的情况下，Ascent 每年可产生 1700-2000 万美元以上的自由现金流，这意味着以目前的市值（按现金调整）计算，自由现金流的股票收益率为 14-17%（6-7 倍 P/E）。
• 该公司指出，布莱恩在演讲中明确列出了上市公司的成本项目，以说明战略收购方的可剥离费用，但不包括协同效应

长期价值创造战略

• River Oaks将Ascent描述为其“主导利基市场，成为不可抗拒的收购目标”战略的教科书范例，并指出，较大的企业没有触及Ascent在特种化学品领域的业务
• 该公司认为，对于一家大型特种化学品制造商来说，收购一家像 Ascent 这样占主导地位的利基企业比直接与之竞争要便宜得多。
• River Oaks 指出，一旦 Ascent 接近满负荷运营，对于大型战略收购方而言，保守估计其价值将比当前市值高出 70% 以上，但该公司强调，收购并非在此期间产生高于平均水平的回报的必要条件。
• 信中指出，布莱恩曾在 ClearOn 执行过这一战略，并一直致力于重复这一战略

River Oaks Capital 认为，Ascent Industries 是一个难得的组合，它拥有久经考验的管理团队、清晰明确的利基战略和资本充足的资产负债表，这一切都为公司的扭亏为盈提供了动力，而这在财务数据中已经显现出来。 该公司认为，以目前的盈利水平来看，Ascent 的投资是稳健的，同时随着生产利用率提高到 80% 以上，Ascent 还将有更大的发展空间。该公司的长期定位是为中小型客户提供一站式特种化学品解决方案的主要供应商，随着时间的推移，Ascent 将成为越来越引人注目的收购目标。 River Oaks 认为，目前的切入点既能通过现金充裕的资产负债表提供下行保护，又能通过有机增长、规范的资本回报和最终的战略认可提供不对称的上行空间。

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