海登资本：Unity Software（$U）投资逻辑

在2026年第一季度的季度信函（日期为2026年5月28日）中，海登资本详细介绍了Unity（$U）——这是该公司的新建仓头寸之一，且在近期市场回调期间持续增持该股。 海登（Hayden）是一位投资组合集中、重仓科技股的基金经理，专注于亚洲互联网、金融科技 以及“新兴复合型企业”的基金，2026年第一季度录得-28.3%的净回报率，而标普500指数同期为-4.3%。这主要是因为其持有的互联网和金融科技类股票受到人工智能颠覆及增长放缓担忧的冲击。 在此背景下，该公司将Unity视为一个高质量、用户粘性强的业务品牌，但该品牌多年来因自身运营失误而被埋没。海登认为，新管理层、正在加速发展的AI广告平台以及当前低迷的估值，如今共同构成了一个极具吸引力的投资机会。

投资亮点：Unity Software ($U)

业务概览

• 海登将Unity描述为全球两大主流3D内容创作引擎之一，该引擎为全球约70%的移动游戏提供支持，并在主机和PC游戏领域也占据了相当大的份额。
• 该公司强调转换成本高昂：开发商通常会在一款游戏及其续作的整个开发周期内坚持使用选定的引擎，因为更换引擎意味着需要对整个团队、资源制作流程和代码库进行全面调整。
• 海登将该产品描述为“任务关键型”且深度嵌入客户工作流程，这也正是该公司之所以认为，尽管运营面临动荡，其用户基数历来具有较强粘性。

为何该股票估值较低

• 该投资公司直言不讳地指出，Unity 是过去十年中管理最糟糕的公司之一，目前其估值已跌至自 IPO 以来的最低水平之一。
• 海登列举了2022年与ironSource合并失败、2023年的运行时费用风波（一项按安装次数收费的政策引发了开发者抗议，并迫使首席执行官离职），以及工程人才的流失；
• 据海登称，其广告业务的市场份额正大量流失至AppLovin——海登指出，这一动态实际上正是其投资AppLovin的核心论点（2024年第二季度致投资者信）；
• 海登将此描述为一项极具潜力的业务，而市场却已对其失去信心，不再关注。

新领导层

• 海登将首席执行官马特·布罗姆伯格（2024年5月就任）视为三大催化剂之首，称其过往业绩正是Unity所需要的。
• 该公司指出，布罗姆伯格于2016年8月以首席运营官身份加入Zynga，当时该公司股价徘徊在约2.50美元左右，移动游戏市场的市场情绪也处于低谷，此后他在五年内重建了变现基础设施、数据系统和运营体系。
• 海登指出，在他于2021年底离职后不久，Zynga就被Take-Two以每股约9.86美元的价格收购（约为其入股价格的4倍），并认为他所做的正是Unity虽然拥有生成数据的引擎，却历来缺乏的数据、广告和变现技术栈相关工作。

Vector 与数据优势

• 该公司将Vector描述为Unity最重要的战略举措——这是一个新一代的统一人工智能广告定向平台，将取代现有的Unity Ads和ironSource技术栈，在推出不到两年内，营收将从0美元增长至约10亿美元的年化运行率。
• 海登认为，Vector 的优势源于引擎层面的第一方数据（帧率、会话时长、应用内购买、游戏进度、流失率、加载时间），这些数据是竞争对手在结构上无法获取的；他将此与 AppLovin 仅关注广告层的观点进行了对比。
• 该公司认为，苹果在2021年推出的ATT隐私政策变更进一步拉大了这一差距，因为Unity基于用户同意的设备端信号并不依赖于IDFA——而竞争对手已失去该标识符
• 海登援引了布罗姆伯格执掌初期的一些数据——Vector业务到年底将达到约10亿美元的年化运行率，Create业务板块增长势头再度加速，自由现金流同比增长约40%——同时强调Unity无需“超越”AppLovin； 在该公司看来，仅仅遏制市场份额流失并夺回几百个基点（相对于AppLovin约25%-30%的市场份额）便是一个可实现的目标

估值

• 据海登称，第三个催化剂是低估值：企业价值/营收比约为4倍，经调整市盈率约为20倍。该公司指出，这一估值水平低于同类引擎、广告技术及平台公司，也低于Unity自身IPO后的历史估值水平。
• 在估值约为100亿美元的情况下，鉴于布罗姆伯格预计Vector到年底将实现10亿美元的年化营收，海登预期其广告网络将保持高利润率（并援引AppLovin 70%的自由现金流利润率作为参考），认为Vector实现50%的利润率是可行的
• 鉴于Vector同比增长约57%，且预计复合年增长率（CAGR）约为41%， 该公司认为该业务应在两三年内实现10亿美元的自由现金流，这意味着以当前股价计算，其前瞻性自由现金流市盈率约为10倍——若传闻中以10亿美元出售Unity中国业务并回馈股东（海登指出这将使企业价值达到约90亿美元），该倍数还将进一步降低。
• 如果Vector业务加速增长，Create恢复稳定的两位数增长，且自由现金流利润率扩大至约30%，海登认为该股在未来3至5年内可实现年化25%以上的复合增长，同时市盈率扩张将带来额外上涨空间。

海登资本认为，Unity 是一家在结构上具有优势、对业务至关重要的引擎公司，尽管因多年自酿的困境而被市场看衰，但如今已具备扭亏为盈的条件。该公司认为，这一转机主要得益于其久经考验的领导团队、拥有海量数据的独特 AI 广告平台 Vector，以及接近 IPO 后低点的估值水平。 该机构认为，Unity 无需超越 AppLovin 就能取得成功——只需停止市场份额的流失即可——并相信如果其预期的情景成真，该股股价有望达到当前水平的两倍。

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