Silver Beech Capital：阿波罗全球基金（$APO）的投资逻辑

在2026年第一季度投资者信（日期为2026年5月18日）中， Silver Beech Capital 披露了一项针对阿波罗全球管理公司（$APO）的新大额持仓。该持仓是在波动剧烈的第一季度建立的，该公司指出，尽管标普500指数仅小幅下跌4%，但这掩盖了由人工智能颠覆担忧以及霍尔木兹海峡封锁引发的能源供应冲击所导致的潜在剧烈波动。 Silver Beech 自成立以来报告的年化回报率为 16.4%（较标普 500 指数年化超额回报率为 4.0%）， 该机构认为市场因阿波罗基金的运作复杂性而对其进行了惩罚，低估了其增长的可持续性，并错误地将其与受私募信贷市场担忧影响的同行归为一类——而该基金认为阿波罗基金在很大程度上已免受此类风险的影响。 Silver Beech 认为，私募资本与人寿保险的融合是金融服务领域最具深远影响且最具持久性的主题之一，并认为阿波罗（Apollo）凭借其资产管理公司与专属人寿保险公司的开创性结合，是该领域中结构性优势最为显著的运营商。

投资亮点：阿波罗全球管理公司（$APO）

商业模式

• Silver Beech 将阿波罗的运营模式描述为三个相互融合的引擎：一家另类资产管理公司（为 Athene、第三方保险公司、机构投资者和私人财富客户管理资本）、一家完全整合的人寿保险公司（主要是 Athene，为自保公司提供永久资本）， 以及一个通过自有贷款平台、双边贷款业务和银行合作伙伴关系生成信贷资产的业务拓展引擎。
• 该公司指出，其各业务板块均在各自领域处于领先地位：阿波罗（Apollo）按管理资产规模（AUM）计算是顶尖的另类资产管理公司，雅典娜（Athene）是美国零售年金的最大发行商，而阿波罗在2025年发起的信贷规模超过3000亿美元——据该公司称，这一规模仅被寥寥几家最大型银行所超越。
• Silver Beech 解释了其运作机制：Athene 通过资产收益率与负债成本之间的利差获得利差相关收益（SRE）；资产管理公司根据资产管理规模（AUM）——包括 Athene 的投资资产——获得费用相关收益（FRE）；而 Apollo 则通过将自身未保留的贷款发放业务进行银团化来获取费用。

起源与战略发展历程

• 该公司将阿波罗的信贷背景追溯至其创始人曾在德雷克塞尔·伯纳姆·兰伯特公司的工作经历，并指出联合创始人莱昂·布莱克、马克·罗万（现任首席执行官）和乔什·哈里斯是在德雷克塞尔公司倒闭后于1990年创立了该公司。
• 据Silver Beech称，阿波罗私募股权团队自成立以来已实现24%的净内部收益率（IRR）和39%的毛内部收益率（IRR）——该公司将其描述为在超过三十年的时间里，历经多次经济衰退和完整利率周期后，在同业中表现最优异的业绩记录。
• 该机构指出，阿波罗1万亿美元资产管理规模中，目前约80%为信贷资产（主要为投资级），其基础是雅典娜的资产负债表；此外，阿波罗向人寿保险领域的转型，推动其信贷资产管理规模从2009年的不足300亿美元增长至如今的7500多亿美元。
• Silver Beech 强调了阿波罗（Apollo）在2009年将雅典娜（Athene）打造为一家全新保险公司时所具备的先发优势，并指出竞争对手花了近十年时间才做出同样的战略转型，而雅典娜的资产规模到2025年底已突破4400亿美元。

协同效应的经济学

• Silver Beech 认为，资产管理公司与人寿保险公司之间的整合具有协同效应：该平台发起的私募信贷业务为 Athene 带来了更高的净资产收益率（ROE）；更高的 ROE 使 Athene 能够以更具竞争力的价格销售年金产品，从而吸引更多资金流入；而资金流入的增加又扩大了资产管理公司可据此发起的资产管理规模（AUM）。
• 该公司指出，自2022年全面合并Athene以来，阿波罗的资产管理规模（AUM）和Athene的投资资产均以约20%的复合年增长率（CAGR）增长，其中近一半的阿波罗资产管理规模计入其自身资产负债表。
• Silver Beech认为，阿波罗在“自用所管理资产”方面规模之大，使其有别于黑石等同行——据其称，黑石是通过次级顾问协议而非资产合并来管理保险资产的。 该公司认为，子顾问委托协议可以终止或重新定价，而阿波罗则直接控制雅典娜的资产负债表，并保留利差，而不是将其出租。
• 该公司还将雅典娜（Athene）的年金负债视为“真正永久性”资本，将其与近期半流动性财富工具面临的赎回压力进行了对比——该公司认为后者仅具有“有条件永久性”。

为什么Silver Beech认为阿波罗被误解了

• Silver Beech 指出了两种市场定价错误。 首先，该公司认为市场将私募信贷与杠杆贷款混为一谈，并指出阿波罗（Apollo）全公司的软件贷款约占资产管理规模（AUM）的2%（在业内处于最低水平之一），而雅典娜（Athene）的此类风险敞口实际上为零。 该公司承认，阿波罗债务解决方案（ADS）BDC在2026年第一季度将赎回额度限制在申请赎回金额的45%，但指出其软件贷款在总贷款中的占比低于行业BDC平均水平的20%-30%。
• 其次，该公司认为复杂性被误认为是风险，并指出阿波罗（Apollo）的承保难度更大，因为它与一家资本密集型且受监管的保险公司实现了全面整合——而Silver Beech认为这一特点是结构性优势，而非负担。
• Silver Beech将其与此前对布鲁克菲尔德公司（Brookfield Corporation）的投资（见其2023年第四季度致投资者信）进行了类比，称该公司当时同样被误解为一家资产丰厚的控股公司，其估值因业务复杂性和无追索权杠杆而被低估； 该公司指出，随着这一投资逻辑的验证，其在16个月的持有期内实现了53%的毛内部收益率。

主要投资特征

• Silver Beech 指出 Athene 的资产负债表状况稳健，称其约 97% 的投资属于投资级，杠杆贷款占比低于 0.5%，且杠杆率低于同行。
• 该公司指出，人寿保险领域的利好因素——人口结构、养老金风险转移，以及投资级信贷从银行资产负债表向保险资产负债表的转移——是推动Athene资产负债表两端实现可持续增长的驱动力。
• Silver Beech 描述了这种具有结构性优势的增长模式，并指出 Athene 的有机资金流入使 Apollo 免受有限合伙人（LP）募资周期、半流动性赎回以及信贷市场动荡的影响。
• 该公司特别指出，Athene在美国和百慕大超过400%的风险加权资本充足率，为应对不断变化的监管要求提供了有力的缓冲。
• 关于利益一致性，Silver Beech指出，首席执行官马克·罗万（Marc Rowan）持有约6%的股份，内部人士持股总比例超过20%，且罗万的薪酬结构（10万美元的基本工资，年度薪酬低于其股权持有的1%）激励他通过复利效应提升公司价值，而非榨取公司价值。

主要风险

• Silver Beech 指出了三项主要风险。 首先，关于百慕大及美国保险监管协会（NAIC）的资本改革：该公司指出，监管机构正在审查针对保险支持型另类投资管理人的资本处理方式，若监管政策收紧，可能会压缩Athene的风险资本缓冲（RBC）及利差收益。
• 其次，信贷周期风险：尽管该公司认为阿波罗的承销业务质量上乘，但同时也承认，阿波罗并非完全不受私募信贷市场普遍低迷的影响，这种低迷将通过减值导致合并利润下降。
• 第三，同行趋同：该公司观察到，自2021年以来，KKR/Global Atlantic、黑石集团的人寿保险合伙企业以及布鲁克菲尔德/美国股权均已缩小了与阿波罗/雅典娜之间的结构性差距，这可能导致到2030年，费用和利差的压缩程度超出该公司的基本情景预测。

估值

• Silver Beech指出，过去10年间，Apollo的收费资产管理规模以18%的复合年增长率增长，平均净资产收益率（ROE）约为30%，并为股东带来了29%的复合回报率。
• 以季度末约111美元的股价计算，该公司认为资产管理业务的市盈率约为每股税后自由现金流（FRE）的25倍（采用Silver Beech对2026年的内部预测）， 该公司认为，这一市盈率虽然表面上看似偏高，但对于一家在中期内每股FRE复合增长率可达十几个百分点的企业而言，仍显偏低。
• 在基本情景下，该机构认为阿波罗的股价价值约为每股160美元（较季度末股价高出40%以上）；而在乐观情景下，若资产管理规模（AUM）的强劲增长得以持续，该机构认为其股价价值将超过210美元。

Silver Beech Capital认为，Apollo是一家高质量、增长迅速且资产雄厚的公司，其根基在于永久性资本，该公司相信，即使在募资放缓的情况下，Apollo仍能实现有机增长。 该公司预计，阿波罗未来表现优于同行的动力将来自与雅典娜的全面整合——这正是该公司认为同行所不具备的独特优势，也是阿波罗目前因此受到惩罚的原因。 随着阿波罗一体化模式的耐用性和质量在整个周期中得到验证，Silver Beech预计其估值将在绝对值和相对于同业的基础上双双提升。

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