Stone Sentinel: Marex集团（$MRX）投资逻辑

在致合作伙伴的2026年第二季度信函中（题为“先风险后回报”，日期为2026年7月3日）， Stone Sentinel Capital（“SSC”）重点提到了Marex Group Limited（$MRX），称其为今年早些时候新建的多头头寸，并表示该头寸在报告期内贡献了投资组合收益的大部分。 Stone Sentinel认为，非银行衍生品清算及主经纪商Marex被市场严重低估，因为市场误将其视为一家“商品化的中端市场经纪商”，而未能认识到该公司所称的其在清算领域具有的结构性优势。 该机构将这一立场置于其既定的、更广泛的投资理念框架之下——即更青睐不受欢迎、市场预期较低的股票，而非热门股票。该机构指出，尽管该股今年以来已上涨60%，但其仍认为Marex估值低廉且不受市场青睐。

业务概览

• Stone Sentinel 认为，Marex 不仅仅是一家普通的中端市场经纪商，除了提供标准的主经纪商服务外，还提供衍生品交易的清算服务。
• 该公司将清算业务描述为一项“沉闷的后台职能”，但该业务却利润丰厚，其税前利润率（PBT）高达50%
• 根据该信函，Marex 的前身是已破产的 Refco，最初由 Marathon Asset Management 注资，随后由私募股权基金（主要源自雷曼兄弟）接管，并通过一系列收购扩张业务，最终于 2024 年上市

业绩记录与资本效率

• SSC指出，在过去十年间，Marex的营收增长了9倍，每股收益增长了11倍。
• 该公司强调，净资产收益率（ROE）增长了约5倍，从十年前的5%升至去年的26%，并将其描述为资本效率方面罕见且令人欣喜的提升。
• 尽管有这样的业绩记录，该机构指出，该股的市盈率仅为低两位数，并认为这源于市场对该业务性质的误判

竞争地位：清算领域的结构性优势

• Stone Sentinel 解释道，最大的银行同时也是最大的清算机构，但资本监管规定使得清算业务对它们而言回报率较低，因为最低杠杆率要求迫使银行针对清算所需的保证金余额持有大量资本——而这些资本本可用于资助投资银行和贷款等回报率更高的业务。
• 因此，该公司表示，大型银行将清算服务仅限于其最大客户（这些客户会通过其他高费率业务来补偿），导致中小型客户不得不另寻他处寻求清算服务。
• 该公司表示，作为一家非银行清算机构，Marex 开展清算业务所需的资本比大型银行少 80% 至 90%，这使其能够通过服务那些被大型银行拒之门外的客户，实现远高于大型银行的净资产收益率（ROE）。
• Stone Sentinel指出，随着交易所提升网络连接、延迟及风险管理要求，规模较小的清算公司面临着不断上升的固定成本（包括技术和合规成本），而作为全球十大清算公司之一（其中前十名中有八家是大型银行），Marex则受益于其规模优势。
• 该公司指出，Marex的保证金余额在过去两年间增长了50%，而大型银行的增长率仅为个位数的中低水平，以此作为这一趋势的佐证，并指出清算客户在结构上无法绕过清算公司而不承担更高的保证金成本

管理

• 该公司指出，首席执行官伊恩·洛维特（曾任雷曼兄弟首席财务官）持有该公司3.6%的股份
• Stone Sentinel指出，私募股权所有者（主要源自雷曼兄弟）目前仍持有该公司约9%的股份，该公司预计这一持股比例将随着时间的推移而逐步减少
• 该信函指出，在Marex的发展历程中，各业务部门的负责人曾在不同时期担任过首席执行官，SSC认为这证明了高级管理层对整个业务有着深入的了解

估值

• Stone Sentinel指出，Marex股价今年以来已上涨60%，但认为该股当前市盈率约为12倍，估值仍处于低位且未受市场青睐。
• 该公司认为，市场仍然低估了Marex相对于大型银行和小型非银行竞争对手所具备的结构性优势。

Stone Sentinel Capital认为，Marex罕见地兼具两大特点：其一，业务持续改善且盈利能力极强——这从其不断提升的净资产收益率（ROE）和利润率与资产规模的同步增长中可见一斑；其二，当前的估值水平仍反映出市场对其过时的认知，即将其视为一家商品化的经纪商，而非一家具备结构性优势的清算业务企业。 尽管该股今年以来表现强劲，但随着市场对其估值进行重新评估，使其回归到该公司认为更合理的市盈率水平，该公司仍认为该股存在显著的上行空间。

点击此处查看《专业投资者信函》全文。