Third Avenue：哈雷-戴维森（$HOG）投资逻辑

在2026年第一季度的致股东信中，总部位于纽约的深度价值投资公司Third Avenue Management——该公司秉承已故马丁·J·惠特曼（Martin J. Whitman）的资产导向型投资理念——宣布将哈雷-戴维森公司（$HOG）纳入基金的新持仓。 该公司表示，此次投资与其核心策略一致，即收购那些面临短期逆风、投资者悲观情绪以及估值低迷的企业。 Third Avenue认为哈雷-戴维森（Harley-Davidson）是一个极具投资价值的低估标的，尽管该公司多次战略失误和暂时的财务拖累掩盖了其本质——在Third Avenue看来，这是一家资本雄厚、具备显著复苏潜力的工业品牌。

投资亮点：哈雷-戴维森公司（$HOG）

业务概览

• 哈雷-戴维森生产摩托车及配件，提供金融服务，并从品牌授权中获得收入
• 该公司专注于重型摩托车领域，据该公司称，该细分市场的需求多年来一直处于停滞或下滑状态
• Third Avenue 强调，所有销往美国市场的自行车均由威斯康星州和宾夕法尼亚州的工厂生产
• 该公司认为哈雷-戴维森（Harley-Davidson）是一个标志性品牌，但在其核心市场面临诸多挑战

前管理层的战略失误

• Third Avenue指出，前管理层决定退出低价入门级自行车市场，转而专注于高利润率的高端车型，这一决策存在一个关键的战略失误
• 该公司认为，这种做法忽视了入门级销售的“管道逻辑”——即入门级摩托车能带动对高利润配件、改装服务以及金融服务需求的增长
• 据该公司称，向经销商提供远超需求的昂贵库存，损害了经销商的经济利益，引发了他们的沮丧和不满，最终不得不大幅降价以清空滞销库存
• Third Avenue认为，新管理层制定的战略调整为显著提升经营业绩创造了机遇，并指出在清理经销商展厅中的陈旧库存方面已取得重大进展

LiveWire 拖放与问题解决路径

• Third Avenue将哈雷-戴维森的电动摩托车业务LiveWire描述为自成立以来一直拖累该公司的主要因素，其电动摩托车销量远低于预期
• 该公司指出，就在2022年，LiveWire曾预测2025年电动摩托车销量将超过5万辆，但实际仅实现了该目标的约1%
• 由于哈雷-戴维森持有上市公司LiveWire近90%的股份，该公司解释称，LiveWire巨额的经营亏损被合并计入哈雷-戴维森的财务报表中，这导致了Third Avenue所指出的、对经营业绩造成显著的表面拖累
• 管理层表示，LiveWire已从公司获得了最后一次财务救助，Third Avenue认为LiveWire最终破产的可能性极高——该公司认为，这一结果将既消除盈利拖累，又避免因经营不善的非核心业务带来的干扰

金融服务重组

• Third Avenue重点介绍了哈雷戴维森金融服务公司（HDFS）完成的一项重大资本释放交易，该公司将其现有金融应收账款中的大部分出售，并与合作伙伴KKR及PIMCO就大部分零售摩托车贷款签订了未来现金流协议。
• 哈雷-戴维森还向每位合作伙伴出售了HDFS公司4.9%的股权
• 该机构指出，未来HDFS将保留约三分之一的新增零售贷款业务，并从中获得持续的服务费收入，从而形成一种资本密集度较低、手续费收入更高、资本回报率更高的业务模式
• Third Avenue认为，此次交易凸显了HDFS的内在价值，该公司认为该公司的价值历来被市场低估

关税带来的不利影响

• 尽管所有销往美国的摩托车均在美国本土生产，Third Avenue 承认关税支出给哈雷-戴维森带来了巨大的财务压力
• 该公司拒绝预测形势何时会好转，但将关税负担视为公司目前面临的诸多挑战中又一个暂时的阻力

估值

• Third Avenue指出，市场对哈雷-戴维森的预期依然非常低，其股价较有形账面价值存在较大折价，且市盈率仅为该公司所称的“极度低迷”盈利水平的温和倍数。
• 该机构强调，公司在工业业务方面拥有可观的净现金储备，认为这为其提供了财务灵活性，即使管理层正在敲定其运营改进策略
• Third Avenue 还指出，以当前股价计算，该公司的股息收益率接近两位数，且目前得益于持续的现金流生成能力

风险

• Third Avenue 承认，大型摩托车的需求在相当长一段时间内一直处于停滞或下滑状态，且未预测具体的复苏时间表
• 该公司承认关税影响仍存在不确定性，但认为这笔支出可能并非永久性的
• 近期多起股东维权行动、董事会换届以及管理层变动，给企业扭亏为盈带来了执行风险
• 该公司指出，尽管其认为LiveWire问题有望解决，但目前尚未解决，这继续对已公布的财务数据构成压力

Third Avenue Management 认为哈雷-戴维森是一家被严重低估的工业企业，一系列暂时性的不利因素——包括战略失误、电动汽车业务的失败、关税支出以及终端市场低迷——导致其股价与该公司对其基本业务价值的估算之间存在显著脱节。 该公司认为，新管理层的运营改善战略，加上预计将解决的LiveWire问题以及重组后的金融服务业务，将使哈雷-戴维森在未来实现显著改善的运营和财务表现。 鉴于股价低于有形账面价值，且资产负债表呈现净现金状态，Third Avenue认为当前的估值并未充分反映任何复苏前景。

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