13D Activist Fund：六旗娱乐 ($FUN) 投资案例

13D Activist Fund 在其 2025 年第四季度投资者信中强调，在 JANA Partners 和 Sachem Head Capital Management 领导的积极管理推动下，六旗娱乐公司（$FUN）被列为新持仓。 该基金认为，六旗是一个基础雄厚的娱乐品牌，但由于运营执行不力、兼并整合挑战以及与天气有关的干扰而受到拖累，因此 13D 认为这是一个以积极投资为驱动力创造价值的绝佳机会。 从 Cedar Fair 合并完成到 JANA 宣布介入的前一天，该公司股价下跌了 58% 以上，该基金认为，运营改善、战略选择和新上任的首席执行官的组合，再加上异常强大的积极投资管理的支持，可能会催化股价的大幅重估。

投资亮点：六旗娱乐公司 ($FUN)

业务概览

• 六旗是一家地区性娱乐度假村运营商，在美国、加拿大和墨西哥的 17 个州拥有约 27 个游乐园、15 个水上乐园和 9 个度假村物业。
• 2023 年 11 月，六旗宣布与Cedar Fair 合并，合并于 2024 年 7 月完成
• 合并的目的是将六旗的地区主导地位、强大的授权安排（包括与华纳兄弟的终身知识产权协议）、现代化的技术和定价基础设施与 Cedar Fair 的运营规范和一流的公园体验结合起来。
• 13D 指出，合并后的公司拥有业内最知名的娱乐品牌之一

合并后的挑战

• 据 13D 称，合并并未按计划进行，第二季度 5-6 月旺季期间的恶劣天气状况导致 EBITDA 和入场人数大幅减少。
• 该基金指出，公司在这一时期因合并而进入高杠杆期，运营失误加剧了投资者对资产负债表的担忧
• 13D 观察到，从合并完成到 JANA 发布公告的前一天，该公司股价下跌了 58% 以上
• 该基金强调了天气以外的其他问题，包括运营执行不力、合并整合困难，以及理查德-齐默尔曼（Richard Zimmerman）宣布将于 2025 年底卸任后的首席执行官过渡问题。

积极投资者的参与和战略

• JANA Partners 现在是该股的第五位激进投资者，之前是 Sachem Head (4.82%)、H Partners (4.59%)、Dendur (4.38%) 和 Land & Buildings。
• 13D 指出，投资集团持有约 9% 的经济权益，并计划与六旗董事会和管理层接触，探讨如何提高股东价值
• 根据这封信，JANA 组建了一支被该基金称为“全明星团队”的队伍，其中包括 Glenn Murphy（PetCo 执行主席、The Gap 前主席兼首席执行官）、Dave Habiger（Reddit 主席）和 NFL 球星 Travis Kelce。
• 13D 认为，投资者参与的广泛程度不同寻常，具有建设性，并指出，除 Land & Buildings 外，所有活动家都已获得董事会的代表权

业务改进机会

• 13D 强调指出，合并一年多后，六旗仍在运营 10 多个不同的应用程序，网站上购买季票等基本交易一直不可靠
• 该基金指出，JANA 认为公司需要重新审视其在恶劣天气下的运营策略，并指出，尽管天气恶劣，六旗公司在第二季度仍保持公园开放的天数多于上年同期，这造成了重大且不必要的损失。
• 据 13D 报道，JANA 还看到了利用现有房地产进行全年全天候体验的机会，例如室内跳伞和蹦床公园
• 该基金强调，六旗公司的广告已经陈旧，放弃了地区营销努力，却错失了利用全国规模的机会
• 13D 认为Travis Kelce的参与是一项有意义的潜在营销资产，并指出他已经通过在自己的播客中讨论六旗增加了广告价值，尽管他还没有正式签约成为品牌大使。

首席执行官过渡和领导力

• 13D 将寻找首席执行官的过程视为最重要的价值创造杠杆之一，将其描述为招聘世界级经营者的 “黄金机会”。
• 该基金指出，2025 年 11 月，公司宣布聘请约翰-雷利（John Reilly）担任新任首席执行官。
• 据 13D 称，由于有多位激进分子参与这一过程，该基金希望新任首席执行官是一位一流的经营者，在为股东创造价值方面具有强烈的主见

战略选择和出售潜力

• 13D 指出，JANA 正在敦促公司评估出售业绩不佳园区和/或整个公司的可能性
• 该基金强调，私募股权投资和战略买家都可能对此感兴趣，并指出 Apollo 曾在 2010 年试图收购 Cedar Fair，而 Blackstone 已经拥有 Great Wolf Lodge。
• 13D 认为，将实体公园资产整合到跨平台媒体生态系统的媒体和娱乐发展趋势，使该行业成为合理的收购候选者
• 该基金认为派拉蒙是一个特别吸引人的潜在收购者，因为派拉蒙是与迪斯尼和康卡斯特并列的唯一一家没有游乐园的大型媒体公司，特别是考虑到派拉蒙竞购华纳兄弟以及六旗与华纳兄弟的现有许可协议。
• 13D 指出，六旗目前的市值为 26 亿美元，对于包括 Netflix 在内的任何战略投资者来说，六旗都是一个合乎逻辑的增持对象。

风险

• 13D 承认激进股东群体的拥挤，董事会中已有六名董事是根据激进股东和解协议任命的
• 基金注意到围绕合并整合和运营改进的持续执行风险
• 根据这封信，公司在进入困难时期时，由于 Cedar Fair 的合并，杠杆率很高，带来了资产负债表风险
• 13D 将天气和消费者自由支配支出的周期性风险视为游乐园业务的固有风险

13D Activist Fund 认为，六旗是一个基础雄厚的娱乐品牌，由 JANA Partners 领导的激进分子参与，加上由经营者和文化影响者组成的才华横溢的团队，创造了实现价值的绝佳机会。 该基金认为，运营修复、新任首席执行官、品牌振兴以及潜在的战略选择（包括出售整个公司），这些因素的结合提供了实现大幅增长的多种途径，而激进分子参与的深度和一致性增加了追求和实施有意义变革的可能性。

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