Bristlemoon Capital：AppLovin ($APP) 投资案例

在其2026年3月的季度信函中，Bristlemoon Capital对其基金的最大持仓——AppLovin提供了详细更新。此前该公司经历了一个残酷的季度，股价下跌近41%。Bristlemoon管理着Bristlemoon全球基金——一个集中投资的多空全球股票策略，专注于“错误定价的优质资产”——该基金本季度回报率为-25.5%，主要受到更广泛的“AI输家”叙事的拖累，该叙事不加区分地惩罚了数字化的轻资产企业。尽管经历了大幅回撤，Bristlemoon仍对AppLovin保持高度信心，认为此次抛售完全是由对AI颠覆的错位担忧所引发的估值倍数压缩造成的，而在此期间，潜在的盈利预期实际上一直在上升。

投资亮点：AppLovin公司（$APP）

业务概览

• AppLovin使手机游戏发行商能够通过应用内广告将其游戏变现，主要通过向用户展示其他手机游戏的广告。
• Bristlemoon指出，公司最近已扩展到电子商务广告领域，该基金认为这是一个重大且仍处于早期的增长机会。
• 该基金描述APP运营着一个资本效率极高的平台，2025年第四季度的调整后EBITDA利润率为84%，增量利润率超过95%。
• Bristlemoon将AppLovin的特点概括为：在保持快速增长的同时产生惊人的盈利能力，2025年第四季度收入同比增长66%，调整后EBITDA增长82%。

股价下跌的原因

• Bristlemoon将整个季度-41%的下跌归因于估值倍数压缩，并指出即使在股价大幅下跌时，市场对APP的盈利预期仍在上升。
• 该基金强调了其认为非理性的市场行为，包括在谷歌宣布Project Genie（一个生成式AI游戏创作工具）后，股价单日下跌17%。Bristlemoon认为这实际上对AppLovin的业务是净利好。
• 该基金还提到了一起做空机构攻击事件，指控AppLovin最大的非内部股东与中国洗钱计划有关联；Bristlemoon表示，通过30分钟的研究就发现这是张冠李戴，并指出该做空机构随后撤回了该报告的绝大部分内容。
• Bristlemoon承认AppLovin是一只异常波动的股票——在2025年早些时候，它曾在两个月内下跌57%——但认为这种波动性与基础业务质量是两回事。

核心移动广告：增长完好

• Bristlemoon认为，AppLovin的核心手机游戏广告业务仍然强劲，2025年第四季度收入同比增长66%，这得益于持续的算法改进，而非初生的电商业务板块。
• 该基金认为，核心游戏业务提供了一个高质量的盈利基础，可以在此之上以非常高的增量利润率叠加电商增长。

电子商务：下一个增长支柱

• Bristlemoon将电商广告的推出视为一个主要的盈利催化剂。AppLovin已从一个拥有600家广告商的试点项目转向推荐计划，并正准备在2026年上半年为广告商推出自助服务平台。
• 该基金强调了AppLovin CEO Adam Foroughi在摩根士丹利TMT会议上的一项关键披露：AppLovin目前所展示广告的转化率（CVR）为1.3%，这意味着98.7%的已购买广告展示实际上被游戏广告浪费了。
• Bristlemoon认为，利用这些原本会被浪费的展示来投放电商广告，将带来接近100%的有效分成率，因为AppLovin已经为这些展示付费了。
• 该基金指出，Foroughi曾提到有可能达到5%的转化率。Bristlemoon相信，这可以在广告主总支出不增加的情况下，推动收入实现数倍增长，而且增量利润率接近100%。

AI是顺风，而非威胁

• Bristlemoon认为AppLovin是“应用AI的赢家”而非输家，并认为市场对这一点的定价存在严重错误。
• 该基金指出，AppLovin的广告网络运行在一个全神贯注的环境中，平均不可跳过的观看时长为30秒，远高于Meta或TikTok上低于5秒的常规水平。
• Bristlemoon相信，AppLovin推出的自动视频广告生成功能将显著降低电商品牌在创意方面的障碍。该基金指出，目前57%的合格潜在客户未能转化为活跃广告活动，主要原因是他们缺乏视频广告——而AppLovin的AI工具正是为了解决这个问题而设计的。
• 该公司还主张，一个由AI驱动游戏创造的世界将使市场充斥着内容，使游戏供应商品化，从而使AppLovin的分发和变现平台变得更有价值，而不是更少。

估值

• Bristlemoon得以在每股低于400美元的价格增持其AppLovin头寸，该基金认为这一水平极具吸引力。
• 该基金指出，在这些价格水平上，该业务的交易价格为25倍远期GAAP每股收益，尽管卖方一致预期认为2025年至2027年的盈利将增长一倍以上。
• Bristlemoon承认，投资者对复杂性的厌恶情绪对该股造成了压力，但相信持续的强劲盈利增长将使投资者越来越难以忽视APP。

总结

Bristlemoon Capital将AppLovin视为其基金中信心最高的头寸，并将近期的回撤视为完全由情绪而非基本面驱动的重大错误定价。该基金相信，AppLovin结合了高利润的核心游戏广告业务、具有非凡单位经济效益的电商计划以及AI赋能的竞争地位，使其成为投资组合中风险回报比最诱人的机会之一，并预计随着盈利持续增长，市场将重新评估这一增长潜力。

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