Headwaters Capital：Driven Brands ($DRVN) 投资案例

Headwaters Capital：Driven Brands ($DRVN) 投资案例

在 2025 年第三季度投资者信中，Headwaters Capital 将 Driven Brands 作为一个新仓位，该仓位是在投资组合转型后于 7 月份启动的，从根本上改善了公司的财务状况。 由克里斯托弗-戈弗雷（Christopher Godfrey）领导的 Headwaters Capital 公司以避免私募股权支持的 IPO 而闻名，但 Driven Brands 公司例外，原因是该公司战略性地出售了存在问题的美国洗车业务，从而释放了巨大的价值。 信中强调了公司的框架，即在人工智能相关股票受到过度关注的同时，在被市场遗忘的领域寻找价格诱人的优质企业。 Headwaters 投资 Driven Brands 的决定反映了他们的信念，即该公司以高成长性的 Take 5 Oil Change 和稳定的特许经营品牌为特色的简化投资组合，应该获得与同行相仿的估值倍数，而不是目前的在多年的经营挑战之后依旧低迷的估值。

投资亮点：Driven Brands Holdings Inc. （DRVN）

业务概览

• 北美最大的汽车服务公司
• 涵盖保养、维修、喷漆、碰撞和洗车的知名品牌组合
• 主要特许经营店：Take 5 Oil Change、Meineke Car Care、Maaco、CARSTAR 和 AutoGlassNow
• 特许经营和公司运营模式提供经常性收入
• 由私募股权公司 Roark Capital（持股 61%）组建，专门从事消费者和特许经营业务
• 2021 年 1 月以 22 美元的价格首次公开募股，最高价为 34 美元，此后下跌了约 50%。

市场定位

• 非全权汽车保养和维修服务的领导者
• 与 Valvoline、Grease Monkey 和 Jiffy Lube 竞争的 5 Oil Change
• 基于客户服务、房地产位置和当地市场规模的差异化服务
• 快速润滑类别从经销商和独立商店手中稳步抢占市场份额
• 数千个网点的强大品牌知名度

业绩分析

1. 投资组合结构 – 两种不同的业务：成熟的特许经营组合：
2. • 以特许经营模式运营的品牌集合，Driven 为特许人
   • 主要品牌：Meineke（保养/维修）、Maaco（喷漆/碰撞）、CARSTAR（维修）
   • 非自行决定的维护和修理服务创造稳定、高利润的特许经营收入
   • 成熟市场，几乎没有增长，但有可预测的现金流
   • 利用现金流投资于高增长资产
3. Take 5 Oil Change – Growth Asset：
4. • 快速、全方位的换油服务品牌，专门提供无需预约的快速、便捷服务
   • 服务仅限于更换机油和辅助服务（过滤器、雨刮片）
   • 价值主张：与经销商和独立商店相比，方便、快捷、低成本
   • 强大的单位经济效益，为加盟商带来 28% 的现金回报
   • 公司所有和特许经营地点的混合
   • 目前有 1,300 家商店在运营
   • 预计每年新开 150 家门店，同店销售额增长 3%
   • 未来四年的收入增长潜力为年均复合增长率 +11%
   • 营业收入的增长应与顶层设计的增长相近
5. 关键组合转型（2025 年 2 月）：
6. • 将有问题的美国洗车业务出售给 Oaktree 支持的平台
   • 美国洗车业面临竞争加剧带来的结构性恶化（2019-2022 年 PE 过度投资）
   • 资本密集型对现金流造成压力
   • 出售收益用于降低杠杆率
   • 资本不再被挪用于洗车；现在产生了强劲的自由现金流
   • 自由现金流用于进一步削减债务和实现 Take 5 的增长
   • 高杠杆率问题和现金流不畅问题已成为公司的后顾之忧
7. 历史背景与恢复：
8. • 罗克在 2021 年让 DRVN 上市，EBITDA 估值高达 30 倍
   • 融资 7.6 亿美元，杠杆率从 IPO 时的 9.5 倍降至 5 倍
   • 美国洗车业表现不佳，拖累股价（从峰值下跌约 50）
   • 杠杆率升高、现金流不畅和结构性洗车问题束缚了管理层的手脚
   • 简化后的投资组合应获得与同行相同的较高倍数

增长跑道和嵌入式选项

• Take 5 的快速增长为合并实体带来了积极的组合变化
• 第 5 季度息税折旧摊销前利润（EBITDA）的增长速度超过其他投资组合，为多重扩张提供了稳定的后劲
• 两个嵌入式看涨期权：
• 1. 国际洗车店出售：出售美国洗车场后，没有保留欧洲洗车场的战略理由；出售似乎不可避免，将加速债务削减和增长投资
  2. AutoGlassNow 的增长：零售和商业车队的玻璃维修/更换；最近签订的小型地区性保险合同；一旦杠杆率提高，有可能成为第二大增长资产

市场动态

• 非全权汽车服务的经常性收入特点
• 快速润滑油类别仍有继续抢占市场份额的空间
• 汽车保养/维修面临保险索赔减少和低端消费者压力带来的周期性不利因素
• 在经历了两年的压力后，周期最终向有利于 DRVN 的方向转变
• 类似特许经营模式的 EBITDA 为 10 倍；汽车维修同行的 EBITDA 为 11.5-13 倍

估值

• 没有纯粹的竞争对手；最接近的同行：Valvoline (VVV) 的 Take 5，Boyd Group (BYD) 的特许经营业务
• VVV 在 9 月抛售前的 EBITDA 交易价格为 12 倍；鉴于增长较快，Take 5 应获得适度溢价
• 博伊德集团的息税折旧摊销前利润（EBITDA）为 11.5 倍（健康时期为 13-14 倍）。
• 适合特许经营资产的混合 EBITDA 为 10-12 倍
• 以 2027 年息税折旧摊销前利润（EBITDA）的 11 倍为基准，得出 29.50 美元的目标价（与 14.33 美元相比，有 108% 的上涨空间
• DRVN 在 2023 年底的交易价格为 EBITDA 的 11 倍，当时洗车业面临压力，杠杆率令人担忧
• 正常的市场环境：可实现 12-13 倍的息税折旧摊销前利润
• 当前综合倍数：10.7-10.9 倍息税折旧摊销前利润（2025-2027 年）

资本分配和杠杆作用

• 现金流用于减少债务，为股东创造价值
• 净债务从 20 亿美元（2025 年）下降到 15 亿美元（2027 年）
• 改善自由现金流，促进增长投资
• 一旦杠杆率达到可接受的水平，AutoGlassNow 将受到更多关注

作为催化剂的罗克所有权

• 罗克持有 61% 的多数股权
• 持有期接近 10 年；提高股价的动机
• 最近的投资组合行动（美国洗车场出售、小型企业剥离）证明了价值确认工作的成效
• 积极的财务所有者支持国际洗车场销售理论

风险

• 保险理赔减少和低端消费者压力带来的周期性不利因素
• 在压力下完成汽车保养/维修工作 2 年
• 快速润滑油市场有些商品化；房地产位置至关重要
• Take 5 快速扩张（每年 150 家店）带来的整合风险
• 特许经营增长和同店销售目标的执行风险
• 尽管努力降低杠杆率，但杠杆率仍在上升
• 老牌企业在快速润滑领域的竞争
• 私募股权所有权（Roark 61%）造成悬置和调整问题
• 电动汽车的普及对换油业务模式构成长期威胁
• 经济衰退可能对可自由支配的维修支出造成压力
• 国际洗车销售时间不确定

其他要点

• 甲骨文-开放AI宣布后，由于没有任何消息，9月份股价下跌25%
• 人工智能驱动市场分叉的完美范例；非人工智能股票受到无差别惩罚
• 7 月份以平均约 17 美元的价格购入；8 月份业绩强劲，9 月份则急剧下降
• 甲骨文公司发布公告后的 23 个交易日中，有 21 个交易日股价下跌，尽管基本面没有变化
• 尽管投资组合有所改善，但公司估值仍然偏低
• 作为一般规则，Headwaters 避免 PE 支持的 IPO；DRVN 因转型而例外

Headwaters Capital 认为，Driven Brands 是一家具有经常性收入特征的优质企业，在其投资组合转型后，估值被不合理地压低，主要原因包括：出售资本密集型的美国洗车业务，改善了自由现金流和杠杆率；高增长的 Take 5 Oil Change（预计年均复合增长率+11%，每年新增 150 家门店）通过组合转变推动综合增长加速；稳定的特许经营组合提供了可预测的现金流；以及与同行一致的 11-13 倍 EBITDA 的倍数扩张潜力。 他们认为，由于简化了投资组合，降低了杠杆率，提高了现金流生成能力，以及 61% 的所有者 Roark Capital 寻求退出的积极性，该公司将有很大的上升空间，2027 年的目标价为 29.82 美元（比 14.33 美元上涨 108%），因为市场认识到该公司的财务状况有所改善，而潜在的国际洗车销售和 AutoGlassNow 的增长所带来的内含期权则提供了额外的上升空间。

点击此处查看 2025 年第三季度信函全文。