Voss Capital: Choice Hotels ($CHH) 投资案例

在 2025 年第四季度投资者信中，沃斯资本（Voss Capital）将 Choice Hotels（$CHH）列为新的核心多头头寸，占投资组合权重的 5.3%。 Voss 管理着 17.6 亿美元的公司资产，他认为 CHH 是一家轻资产、高利润的酒店特许经营商，因2025年周期性逆风影响正处于估值承压状态。 该公司认为，基于对结构性衰退的担忧，市场对该股进行了严厉的惩罚，股价从 2025 年初的 154 美元跌至 106 美元，而该公司的盈利仍在继续增长，并产生了大量现金，有可能释放出大量资产负债表资金，以历史最低估值进行回购。

投资亮点：Choice Hotels International ($CHH)

业务概览

• 拥有 7,575 家酒店的轻资产酒店特许经营商
• 不计转嫁成本的收入息税折旧摊销前利润率超过 60%
• 总部设在美国，国际业务不断扩大
• 投资组合正在向收入更高、粘性更强的细分市场转移

市场定位

• 以 10.7 倍息税折旧及摊销前利润（EBITDA）计算，处于 10 年历史估值区间的底部 2.5%。
• 自 2006 年以来，仅有 48 周的交易价格低于息税折旧摊销前利润（EBITDA）的 10 倍（主要是在 2008-2009 年全球金融危机期间）。
• 一致认为 CHH 是陷入困境的国内低端汽车旅馆品牌
• 26% 的空头比例带来巨大的挤兑潜力

业绩分析

1. 投资组合转型：
2. • 长期住宿：占客房总数的 9%，占美国客房总数的 11.5%（57,000 间客房）
   • 扩展住宿客房数量同比增长 12%，占有效预订量的 40%
   • 6% 的特许权使用费，与较低的经济舱房价相比
   • 2025 年，Extended Stay 的 ADR 和 RevPAR 分别增长 3.1%和持平，而整个行业则出现下滑
3. 细分市场定位：
4. • 目前 97% 的管道包括非经济型房间
   • 直接特许经营目前占国际业务组合的 41%（三年前为 19%）
   • 从 2022 年到 2025 年，每个单位的国际 EBITDA 增加了两倍多
   • 利润率更高的直接特许经营取代主特许经营协议

增长赛道

• 国际部分占客房总数的 24%，但规模迅速扩大
• 国际 EBITDA 目标是到 2027 年翻一番，达到 5000 万美元
• 美国客房净增长在 2025 年疲软后恢复
• 在建筑和公用事业部门的推动下，2025 年中小企业业务增长 13%

市场动态与机遇

• 30% 的客人年龄在 60 岁以上，预计到 2030 年，这一人群的消费将增长 70%
• 蓝领/中小企业劳动力的杠杆作用提供了稳定性
• 延长住宿时间和更稳定的加盟商收益使 Extended Stay 受益匪浅
• 在加拿大、欧洲、中东和非洲地区以及拉丁美洲和加勒比地区的国际扩张势头良好

估值和资本分配

• 有可能从资产负债表中释放 7 亿多美元的资本（相当于市值的 14%）
• Cambria 和 Everhome 套房开发项目接近完工
• 在出售资产前须签订为期 30 年的特许经营协议
• 历史折扣：10.7 倍 EBITDA 与 14 倍 20 年中位数对比
• 与凯悦、希尔顿和万豪酒店相比，息税折旧摊销前利润有 3-6 倍的折扣

风险

• 美国消费支出和旅游需求的周期性风险
• 2025 年美国 RevPAR 下降和客房增长乏力造成了消极情绪
• 大量的空头（26%）可能会扩大波动性
• 投资组合变化和国际扩张的执行风险

其他要点

• 40% 的内部人员所有权与股东一致
• 最近的控制权变更补偿修正案暗示了并购准备工作
• 2016-2023年相对于同业集团的溢价在2024-2025年消失
• 资本释放时机与历史最低估值相吻合
• 目前指引美国市场将恢复净客房增长

Voss Capital 认为 CHH 具有很高的吸引力，该股的交易价格较其自身平均水平和同行集团都有历史性的折扣。 结合大量利空、内部人持股比例高以及并购准备信号，Voss 认为有多种途径可以实现快速重新评级 如果 CHH 的估值恢复到 20 年来的中位数 14 倍 EBITDA 远期估值（与主要同行相比仍有 3-6 倍的折扣），那么在公司继续转向高利润率领域和国际增长的同时，该股还有约 50%的上涨潜力。

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