White Falcon 资本：Huntsman ($HUN) 投资案例
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怀特猎鹰资本公司（White Falcon Capital）在其第四季度和 2025 财年合作伙伴信中，将亨斯迈公司（Huntsman Corporation，$HUN）作为一个与住房相关的小型投资组合中的逆周期机会。 该公司认为，由于高利率导致住宅建设和再融资活动低迷，亨斯迈将从最终的宏观复苏中获益。 虽然近期收益仍受到全球 MDI（二苯基二异氰酸甲酯）产能过剩的压力，但 White Falcon 认为，2026-2027 年将出现不对称的格局。
业务概览
- 总部位于得克萨斯州伍德兰兹的全球特种化学品公司
- 在 25 个以上国家运营 60 多个设施
- 约 7,000 名员工
- 年收入约 60 亿美元（截至 2025 年第三季度）
- 从多元化的化工联合企业转型为专注的专业运营商
亨斯迈经历了数十年的转型，剥离了质量较低的商品业务，更加专注于差异化的特种化学品细分市场。
战略转型
管理层遵循严谨的 “最佳所有者 “理念，大约每五年对投资组合进行一次评估和修剪。
过去二十年来的主要资产剥离活动包括
- 基础化学品（2006 年）
- 二氧化钛（2014 年）
- 化学中间体（2019）
- 纺织品效果（2022）
如今，亨斯迈是一家更加精简的特种化学品公司，拥有更高的价值。
细分市场
1.聚氨酯（占收入的 65）
- 2025 年第三季度收入：9.56 亿美元
- 2025 年第三季度调整后 EBITDA：4800 万美元
这是亨斯迈最大的业务部门，主要生产以 MDI 为基础的聚氨酯。 通过专有的 “分离器技术”，亨斯迈将粗 MDI 转化为 2,400 多种定制配方。
终端市场包括
- 建筑隔热材料
- 汽车零部件
- 家具
- 设备
约 39% 的收入来自美国和加拿大，这使得公司在很大程度上受到北美住宅建筑趋势的影响。
2.高性能产品（占收入的 17）
- 2025 年第三季度收入：2.46 亿美元
- 2025 年第三季度调整后 EBITDA：2,900 万美元
生产用于以下用途的胺和马来酸酐：
- 涂料
- 粘合剂
- 燃料和润滑油
- 聚氨酯催化剂
- 油田技术
为解决欧洲的结构性产能过剩问题，亨斯迈永久关闭了德国摩尔斯的工厂。
3.先进材料（占收入的 18）
- 2025 年第三季度收入：2.65 亿美元
- 2025 年第三季度调整后 EBITDA：4,400 万美元
专注于为环氧树脂、丙烯酸树脂和聚氨酯树脂系统提供服务：
- 航空航天
- 交通运输
- 工业市场
- 发电
半导体清洗中使用的 “E-GRADE “纯化化学品是一个主要的增长动力，其纯度和物流障碍创造了竞争优势。
行业背景：MDI的周期性
全球MDI市场仍然供应过剩。 主要新增能力包括
- 巴斯夫将于 2026 年在美国新增约 15 万吨产能
- 万华化学在中国新增约 70 万千瓦产能
中国的产能过剩压低了全球定价，限制了亨斯迈提高专用配方以外产品价格的能力。
不过，White Falcon 认为设置正在改善：
- 新增产能应在 2026 年上半年之前消化完毕
- 欧洲潜在的产能合理化
- 建筑市场可能有所改善
虽然管理层预计不会出现 “V 型 “复苏，但该公司认为经济周期比共识所暗示的更接近转折。
非 MDI 业务的潜在质量
MDI 的周期性可能掩盖了亨斯迈其他部门的持久性。
航空航天优势
亨斯迈的 Araldite® 品牌已有 70 年的历史，经常被纳入原始飞机设计规范中。 这就产生了转换成本和竞争护城河，即使面对纵向一体化的竞争对手也不例外。
接触半导体
目前，电子业务在收益中占了很大比重。 进入市场的高门槛不仅来自化学品生产，还来自纯度要求和无污染物流系统。
在周期性低谷期间，这些结构性增长部门的收入不足。
自助倡议
管理层已开始积极削减成本：
- 目标是节约 1 亿多美元的成本
- 到 2025 年第三季度实现 8000 万美元的运行率
- SG&A 调整和裁员
- 永久性关闭欧洲工厂
此外，亨斯迈还将季度股息从 0.25 美元降至 0.0875 美元，将年度股息流出从 1.72 亿美元降至 4600 万美元，以保持流动性并加强资产负债表。
资产负债表概览
- 债务总额约 15 亿美元
- 2025 年 EBITDA：~约 2.8 亿美元（约 5.4x 债务/EBITDA）
- 近期没有到期日
- 2029 年、2031 年和 2034 年到期的分期优先票据
- ~约 14 亿美元的流动资金（现金+循环贷款）
- 2025 年实现《公约》减免
虽然在盈利低谷时杠杆率显得较高，但债务成本低，结构合理。
估值与情景分析
2026 共识
- 收入：~约 57.5 亿美元
- EBITDA：~约 3.42 亿美元
- 交易价格约为 2026 年息税折旧及摊销前利润的 11 倍
基础方案（2027 年）
如果息税折旧摊销前利润（EBITDA）达到约 4.5 亿美元，且交易价格为 EBITDA 的 10 倍：
- 估价：~每股约 18 美元
- 与当前水平相比，约有 50% 以上的上升空间
看涨案例
如果正常化 EBITDA 达到约 7 亿美元（得益于成本削减和周期性复苏）：
- 按 10 倍 EBITDA 计算，隐含价值：每股 35 美元以上
这种情况要求宏观经济强劲复苏、利率下降以及全球供需动态趋紧。
上涨的主要驱动因素
- 美国住房复苏
- 利率下降
- 欧洲产能关闭
- 不再大幅增加产能
- 成本重组带来的运营杠杆效应
风险
- 全球计量吸入器长期供过于求
- 住房复苏放缓
- 来自中国出口的持续定价压力
- 盈利低谷期间杠杆率升高
- 延迟的周期性复苏
投资论文摘要
White Falcon 认为亨斯迈是一个典型的周期性机会–在盈利、情绪和定价接近低谷时买入。
市场普遍认为亨斯迈是一家 MDI 商品生产商，可能会被忽视：
- 先进材料的结构性增长
- 航空航天和半导体领域
- 成本重组效益
- 在经济复苏中发挥巨大的运营杠杆作用
虽然近期基本面依然疲软，但该公司认为，相对于两到三年的上升潜力，下跌空间有限。
