13D 激进基金：Integer Holdings ($ITGR) 投资案例

13D Activist Fund 在其 2025 年第四季度投资者信中强调了对 Integer Holdings Corporation ($ITGR) 的新持仓，这是 Irenic Capital Management 发起的一项美股激进投资。 该基金认为，Integer 是一家优质的医疗设备合同制造商，其股价今年迄今为止下跌了 40% 以上，这创造了一个引人注目的机会，特别是考虑到该公司强大的竞争护城河，以及该基金认为留在公开市场的理由有限。 Irenic 在 2025 年 12 月披露了超过 3% 的持仓，13D 相信，这位激进分子的战略玩法——专注于董事会更新和探索潜在的出售——与 Integer 的情况非常吻合。

投资亮点：Integer Holdings Corporation ($ITGR)

业务概览

• Integer Holdings 是一家医疗器械合同开发和制造组织（”CDMO”），是美敦力、波士顿科学和 J&J 等主要原始设备制造商的外包设计和开发合作伙伴。
• 该基金称 Integer 是最大的此类公司，也是唯一一家公开上市的纯医疗器械 CDMO 公司。
• 从终端市场的角度来看，公司专注于心血管和神经调控应用，13D 认为这些应用因其介入性而具有高度粘性
• 该基金指出，严格的监管和 FDA 批准要求为竞争对手的变革设置了非常高的障碍

股票下跌与增长气囊

• Integer 最近发布的季度报告披露，市场对三种特定产品的需求低于原始设备制造商的预期，导致这些原始设备制造商大幅减少订单，该公司股价年初至今下跌了 40% 以上。
• 该基金指出，Integer 目前正面临 2026 年的增长瓶颈，预计有机增长率为-2%-2%，而公司的目标通常为 6%-8%。
• 13D 公司注意到，管理层保证这只是暂时的，增长将在 2027 年恢复正常，但由于保密限制，无法提供其管道或客户身份的透明度。
• 据该基金称，这种不透明性导致了股票下跌的严重程度，因为在管理层做出保证的情况下，这样的事态发展通常不会导致股票下跌 40%。

激进主义理论和战略理由

• Irenic Capital 于 2025 年 12 月 18 日宣布持仓超过 3%，呼吁更新董事会并探索潜在的出售方案
• 该基金指出了出售具有战略意义的几个原因：作为唯一一家上市的纯医疗器械 CDMO，Integer 没有公开的竞争对手，投资者和分析师对它的了解有限。
• 13D 指出，一家需要保持其销售和客户的不透明性的公司在私营环境中更容易运营和发展，在私营环境中，受保密协议约束的买方可以对 Integer 的产品、合同和管道进行全面的调查。
• 该基金强调，在 2024 年，Integer 探索了战略替代方案，据说收到的出价比当时的股价高，估计在每股 110-115 美元之间。

估值和可比交易

• 13D 指出，几项可比交易显示了巨大的上升空间：Teleflex Medical最近以约4.7倍的收入和16-17倍的息税折旧摊销前利润出售了其OEM业务，GTCR以类似的倍数收购了CeramTec Medical，Integer最大的竞争对手（Resonetics和Confluent Medical）被收购时的估值超过了20倍的息税折旧摊销前利润。
• 该基金指出，Integer 目前的交易价格约为收入的 2.1 倍，息税折旧摊销前利润的 10 倍，按同行倍数推算，收购价格约为每股 120 美元。

董事会更新和治理

• Irenic 正在寻求董事会成员的更新，以吸纳具有医疗 OEM 经验和财务敏锐度的董事。
• 该基金指出，在 Integer 的 11 位董事中，有 5 位在下届年会前至少已任职 10 年，其中主席 Pamela Baily 已任职近 25 年。
• 13D 认为，新视角大大提高了董事会在风险调整基础上评估股东价值最大化方案的能力
• 该基金认为，虽然 Irenic 有能力进行代理权争夺，但该公司历来都是通过和解的方式获得董事会代表权，因此很可能会在这里寻求同样的结果。

激进投资的业绩记录

• 13D 指出，Irenic Capital 由艾略特投资管理公司前投资组合经理 Adam Katz 创立，在战略激进主义方面拥有丰富经验。
• 该基金介绍说，Irenic 的工作方式是发现在公开市场上陷入困境的公司，并帮助实施业务分拆和出售，通常是出售给私募股权投资基金。
• 根据该基金的说法，Integer 完全符合 Irenic 的游戏规则，很难想象还有哪家公司没有理由继续留在公开市场上。

13D Activist Fund 认为 Integer Holdings 是一家优质的医疗器械 CDMO 公司，其独特的属性（包括保密限制、缺乏公开比较和分析师覆盖面有限）使其更适合私有化。 该基金认为，鉴于可比交易表明收购价格远高于当前水平，Irenic Capital 的战略行动侧重于董事会更新和潜在出售，可以释放出巨大的价值。 提名截止日期为 1 月 21 日，该基金预计 Irenic 的下一步行动很快就会浮出水面，激进分子可能会寻求解决董事会代表权问题，或者，如果现任董事会启动正式战略审查，则不再强调治理问题，转而进行价值增值交易。

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