Gator Capital: TFS Financial ($TFSL) 投资案例

在 2025 年第四季度的投资者信中，盖特资本管理公司（Gator Capital Management）介绍了 TFS 金融公司（$TFSL）的新头寸，这是一家在独特的共同控股公司（MHC）结构下运营的银行，市值 170 亿美元。 盖特是一家专注于金融业的对冲基金，2025 年的净回报率为 31.94%。盖特认为，在传统储蓄银行面临最不利的利率环境之后，TFSL 将进入多年的盈利恢复阶段。 该公司认为，MHC 结构创造了巨大的嵌入式杠杆，实质性地放大了小股东的上升空间，以目前的估值来看，呈现出极具吸引力的非对称回报特征。

投资亮点：TFS 金融公司 ($TFSL)

业务概览

• 总部位于俄亥俄州克利夫兰市、市值 170 亿美元的第三联邦储蓄与贷款银行的控股公司
• 采用传统的储蓄银行模式，以 CD 存款为固定利率住宅抵押贷款提供资金
• 由互助控股公司持有多数股权，公众股东持有少数股权
• 在上市交易的互助控股公司（MHC）架构银行中，拥有最高的互助所有权比例

市场定位

• 作为少数经济利益方，拥有有限的治理控制权
• 采用传统的储蓄银行模式，历史信贷业绩稳定
• 通过互助控股公司架构，储户仍然是银行的间接所有者
• 公众股东对银行的股权和收益拥有杠杆化的经济索取权

业绩分析

1. 运营拐点：
2. • 过去十年长期利率持续下降，压缩了资产收益率
   • 短期利率快速上升 500 个基点，大幅增加了入金成本
   • 硅谷银行（SVB）/第一共和国银行（First Republic）事件后，市场紧张情绪加剧了依赖存单融资的机构所面临的竞争
   • 2022-2024 年期间净融资利息率受到严重压缩
3. 复苏动态：
4. • 过去 18 个月短期利率下降，缓解了入金定价压力
   • 2020-2021年间发放的五年期可调利率抵押贷款（ARMs）开始重新定价，利率上调
   • 负债端压力缓解与资产端重新定价相结合，正在改善利润率
   • 随着资产负债表正常化，过剩流动性带来的拖累效应正在减弱

增长赛道

• 从历史上低迷的盈利水平进入多年盈利恢复阶段
• 预计未来几年净融资利息将继续逐步恢复
• 资产负债表的重新定价无需依赖过于乐观的假设
• 2025 年末恢复股票回购计划，提高复利潜力

市场动态与机遇

• 收益率曲线走稳，短期利率下降，支持利润率回升
• 对 2023 年之前的资产进行贷款重新定价，提高资产收益率
• 监管环境更加宽松，减少合规负担
• 活跃的并购环境改善了行业景气度和战略可选性

估值和资本分配

• 通过分红和回购实现资本回报的悠久历史
• 2007 年完成 IPO，近二十年来一直保持 MHC 结构
• 市场认为第二步转换结果的可能性很小
• 结构核算造成 “隐性廉价”–看似比实际更昂贵

风险

• 大量固定利率抵押贷款风险带来的利率风险
• 依赖高成本的定期存单存款，该存款业务模式本质上比核心存款成本更高
• 在互助控股公司（MHC）架构下，管理和治理具有依赖性
• 嵌入式杠杆放大了信贷损失或利润率压力带来的负面影响
• 周期初期的盈利能力正常化所需时间可能长于预期

其他要点

• 互助控股公司（MHC）架构创造了杠杆化敞口，放大了股权价值和盈利增长
• 以低于有形账面价值的价格进行回购，为剩余股东增加了内在杠杆效应
• 潜在的“去互助化”反转（remutualization）情景需要向少数股东支付可观的溢价
• IPO 募集资金及其后的股份销售流向银行，而非其他股东
• 互助控股公司通常会放弃分红权

盖特资本管理公司认为，TFSL是一个颇具吸引力的投资机会。在经历了一个异常不利的利率周期后，其经营业绩正在改善，而互助控股公司架构则进一步放大了这种改善效应。该公司认为，少数股东实际上持有对银行股权和盈利增长的杠杆化经济索取权，有形账面价值和净收入的增长会不成比例地惠及公开交易的股票。当前估值对盈利正常化或结构性选择空间的预期较低，因此，尽管存在利率敏感性、高成本融资业务以及互助控股公司（MHC）架构固有的治理限制等风险，仍然形成了具有吸引力的不对称投资机会。

点击此处查看《专业投资者信函》全文。