Saga Partners: The Trade Desk ($TTD) 投资案例

由乔-弗兰肯菲尔德（Joe Frankenfield）领导的传奇合伙公司（Saga Partners）在其 2026 年第一季度投资者信中，以《交易台》（The Trade Desk）为核心案例，介绍了该公司如何评估股票的急剧下跌，以及如何区分暂时性不利因素和结构性减值。 该公司于 2017 年首次买入 The Trade Desk，认为程序化广告购买将不断增长，需求方平台（DSP）将整合成少数几个规模化赢家，而其中一个赢家将是独立平台。 在市场怀疑情绪高涨的情况下，该股是投资组合中跌幅最大的股票之一，Saga 认为目前的失调是潜在的定价错误，而不是长期论断已被打破的证据。

投资亮点：The Trade Desk ($TTD)

业务概览

• Saga Partners 将 The Trade Desk 描述为领先的独立扩展需求方平台（DSP），用于在开放互联网上发布程序化广告。
• 该公司指出，在最近一年里，该公司通过其平台处理的广告支出约为 130 亿美元，但它认为这仍然只是更广泛的开放式互联网广告市场的一小部分。
• Saga 认为，该公司不仅是一家软件提供商，还是在开放互联网上为广告买家提供服务的核心基础设施。

股价下跌的原因

• Saga承认，The Trade Desk 的增长速度在 2025 年有所放缓，这引发了市场的质疑：这种放缓是暂时的，还是预示着更多的结构性问题？
• 据该公司称，市场的主要担忧集中在日益激烈的竞争——尤其是来自亚马逊DSP的竞争，以及人工智能可能削弱The Trade Desk的竞争地位。
• Saga 观察到，增长放缓导致投资者更多地将增长放缓归因于竞争和人工智能驱动的威胁，而不是近期的不利因素，从而更直接地质疑公司竞争优势的持久性。

竞争地位：独立 DSP 的优势

• Saga 认为，独立 DSP 的价值主张在结构上保持不变：许多广告商仍然需要一个中立的工具来在开放的互联网上购买广告，该公司认为这是 DSP 相对于 “围墙花园 “的持久优势。
• 虽然该公司承认亚马逊可能会继续建立强大的广告业务，但 Saga 认为，这并不能使亚马逊成为在更广泛的开放互联网上进行采购的最佳合作伙伴。
• Saga 认为，更严重的长期威胁是出现另一个能够占据重要份额的规模化独立 DSP，但该公司认为没有证据表明会出现这种情况，并认为这种情况很难大规模复制。

人工智能：威胁还是顺风？

• Saga 认为人工智能的风险在很大程度上被市场误解了，并认为如果人工智能能够改善营销活动的规划、优化和衡量方式，那么它将会加强而不是削弱The Trade Desk 的价值。
• 该公司的理由是，无论自动化程度如何提高，广告商仍然需要一个系统来协调分散的开放式互联网上的预算分配、数据整合、测量和执行。
• Saga 还认为，提高自动化程度可使产品更易于使用，并通过更有效地服务中小型广告商，帮助其进一步开拓市场。

估值

• Saga 的市值约为 100 亿美元，年末净现金约为 13 亿美元，今年可产生近 10 亿美元的自由现金流。
• 该公司认为，鉴于公司的核心价值驱动因素和长期机会规模变化有限，目前的估值异常吸引人。
• Saga 的经历与 2022 年的 Carvana 有相似之处——不是因为业务相似，而是因为在这两个案例中，公司都看到市场情绪恶化，远远超出了对相关价值的长期估计，造成了公司认为的令人信服的错误定价。

结论：Saga Partners 认为，尽管 Trade Desk 的股价急剧下降，但其核心的长期经营理念依然保持不变。 该公司认为，来自亚马逊的竞争不会破坏独立 DSP 的结构，并认为随着时间的推移，人工智能更有可能加强而不是破坏 The Trade Desk 的平台。 由于该公司在开放式互联网广告领域仍处于领先地位，而市场暗示着 Saga 所认为的过度悲观情绪，该公司认为目前的价格为有耐心的资本提供了一个有吸引力的长期进入点。

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