Unconventional Value：Pagaya Technologies（$PGY）的投资逻辑

在 Unconventional Value 发布的2026年年中致投资者信中，蒂姆·加拉格尔（Tim Gallagher ）描述了一个与六个月前相比发生显著变化的投资组合，其中最大的变化是决定减持Planet Labs——在过去四年中的大部分时间里，这支股票一直是他持仓比例最高的标的，据他所述，也是其投资回报的最大单一驱动力。 加拉格尔解释说，他逐渐认为Planet的估值难以维持，并相信未来的回报将越来越脱离该业务的基本面发展，尽管如此，鉴于他相信优秀公司往往能带来超出预期的积极表现，他还是选择不完全退出。 他将大部分收益投入了帕加亚科技（Pagaya Technologies，$PGY），该公司现已成为其最大持仓，他将该公司定位为一家数据网络公司，有望随着人工智能成为消费信贷的默认基础设施而受益。

投资亮点：Pagaya Technologies（$PGY）

业务概览

• 加拉格尔将帕加亚描述为一家致力于连接借款人与投资者的公司，且不与借款人直接接触
• 据该信函称，该公司与银行及金融科技公司合作，为其申请流程提供承保服务
• 加拉格尔解释说，合作伙伴之所以同意这一点，是因为帕加亚不仅与他们分享手续费收入，还能让他们在不承担资产负债表风险的情况下留住并吸引更多客户。
• 他将向投资者提供的价值主张描述为更具灵活性，且直接取决于能否满足其预期回报，但他表示，鉴于资金基础的快速增长，他对Pagaya兑现这一承诺的方式感到放心。

《人工智能与数据论》

• 加拉格尔指出，这一论点建立在更广泛的基础之上：他认为，在未来十年内，人工智能将彻底改变消费信贷的基础设施——包括欺诈防范、信贷审批和贷款服务。
• 该信认为，随着人工智能成为该技术栈中的默认选择，Pagaya 将从中获益
• 加拉格尔指出，该公司拥有一项显著优势，即其独特的多资产类别数据，这些数据来源于30多家合作伙伴的申请流，其中包括经贷款机构自身模型批准的申请人。
• 他认为，随着时间的推移，人工智能模型可能会日益商品化，而数据的差异化则会变得越来越重要；他还表示，在他看来，Pagaya的核心本质上是一个数据网络。

融资结构与增长模式

• 加拉格尔重点提到了帕加亚采用预先融资的资产支持证券（ABS）模式，即在发放贷款前先从投资者处筹集资金，他表示，这种做法消除了许多同类公司所面临的流动性风险。
• 他认为，通过合作伙伴触达消费者是一种更高效的增长模式，增长来源于增加新合作伙伴以及对现有合作伙伴进行交叉销售，而非扩大营销支出。
• 据加拉格尔称，这两大因素的影响体现在该公司在2022年和2023年信贷紧缩期间仍保持了持续扩张的态势

经营杠杆

• 加拉格尔指出，作为一种基于销量的收入模式，该业务得益于其固有的经营杠杆效应
• 他预计，随着网络流量的增长，手续费收入也将随之增加，而成本基数（主要为固定成本）则不会相应增加。
• 该信指出，该公司已具备支持新合作伙伴入职所需的资源，且过去三年的技术支出基本保持稳定

加拉格尔眼中市场的误解

• 加拉格尔认为，市场的核心错误在于将近期增长放缓与商业模式的根本性弱点混为一谈。
• 他将增长放缓直接归因于退出独栋住宅租赁市场的决定，并认为表面数据掩盖了网络交易量仍保持20%以上增速的事实。
• 加拉格尔认为，当今对增长的重视忽略了网络扩张——这是未来增长的最大推动力
• 他指出，Pagaya普遍预期今年将新增至少8家合作伙伴，这一数字远超每年2至4家的长期指导目标，并认为未来几年这些合作伙伴数量的增长，为公司可持续增长提供了明确前景。

“Second-Look”之外的产品扩展

• 加拉格尔指出，该公司已不再仅仅是“备选方案”，而是实现了业务拓展，这也是他选择此时投资的一个因素。
• 根据该信函，2025年，新产品（不包括“二次审视”项目，即该公司所称的“拒单变现”）占网络总量的44%，占FRLPC（毛利润）的50%
• 加拉格尔认为，这是帕加亚转型为一个更广泛的技术平台、为各类贷款机构提供服务的开端。
• 他指出，尽管多产品合作伙伴仅占合作伙伴总数的约30%，但其业务量已占网络总量的约70%，并认为这一领域仍有很大的发展空间。

估值

• 加拉格尔将入场点设定在2026年预计净利润1.1亿至1.6亿美元，以及今年上半年大部分时间市值略高于10亿美元的基础上。
• 据此，他表示自己支付的价格约为收益的8至12倍
• 加拉格尔认为，从长远来看，该业务能够实现15%至20%以上的复合增长，并且他认为以该价格而言，很难找到比这更划算的投资机会。

加拉格尔将Pagaya视为通过缩减Planet Labs业务所释放的资本的天然去向：这是一个由合作伙伴驱动、已获前期融资的贷款网络，他认为该网络具备结构性运营杠杆效应、不断扩大的产品组合，以及一项随着AI模型日趋商品化而日益增值的专有数据资产。 他认为，市场将由业务结构变化导致的增长放缓误认为是商业模式的崩溃，并将这家他预计年复合增长率将达到15%至20%左右的企业，其盈利倍数维持在个位数高位至两位数低位之间，视为该投资机会的核心所在。

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